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Matthew Chaldecott (Allianz Global Investors) /
Inversión en renta fija pasiva: lo barato sale caro
Por Matthew Chaldecott

Los inversores que tratan de ahorrar algunos puntos básicos en comisiones de gestión adoptando una gestión pasiva podrían terminar pagándolo caro en términos de rentabilidad. La inversión pasiva en renta fija va asociada a graves problemas inherentes, tanto en términos estructurales como en su aplicación práctica.

Entre los problemas estructurales que afrontan los inversores con la renta fija pasiva está que los índices de referencia de renta fija no controlan la calidad crediticia de los emisores. Los mercados de deuda han sido relativamente tardíos a la hora de crear y adoptar índices. Aunque el índice Dow Jones tiene más de 100 años de historia, el primer índice de deuda general no apareció hasta 1973, y fue creado por Kuhn Loeb & Co., que, como es lógico, copió la estructura de los índices de renta variable existentes en aquella época.

Esto ha generado un problema fundamental y es que los principales índices de deuda están ponderados simplemente por la cantidad de deuda pendiente. Por tanto, las entidades que emiten cantidades crecientes de deuda –es decir, se endeudan más– son gratificadas con una mayor ponderación en el índice. En los principales índices no se aplican ajustes para tener en cuenta la calidad crediticia o el vencimiento. "Una emisión BBB- a 30 años por valor de 1.000 millones de dólares tendrá la misma ponderación que una emisión AAA a 1 año por valor de 1.000 millones de dólares, aunque la primera conlleve un riesgo mucho mayor.

Por otra parte, los intereses no están necesariamente alineados. Cuando las empresas amplían capital emitiendo acciones existe una alineación general de intereses entre la dirección y los accionistas: ambos tienen el incentivo de incrementar el valor a largo plazo de las acciones de la empresa. En cambio, casi dos terceras partes del mercado de deuda global proceden de emisores de deuda pública o afines. Esto provoca que el emisor típico tenga un incentivo más político que económico a la hora de emitir deuda.

Por otra parte, en el universo corporativo, la dirección de las empresas suele utilizar la deuda simplemente para impulsar la rentabilidad de la renta variable. Por tanto, ambos tipos de emisores suelen tener incentivos para asumir una deuda excesiva. En el caso de bonistas no selectivos, este problema se añade a unos riesgos más elevados cuando se deteriora la calidad crediticia de dichos emisores.

Además, los funcionarios públicos (que controlan a los emisores de deuda pública o afines) operan conforme a una normativa de información distinta a la que siguen los equipos directivos de las empresas, aunque en el lado corporativo, dentro del universo por debajo del grado de inversión, muchas empresas son de propiedad privada y sus requisitos de divulgación de información son menores.

Esto significa que en grandes secciones del mercado de deuda puede que la transparencia sea reducida. Los aspectos de cobertura y eficiencia del mercado están relacionados con la transparencia: con una información pública más limitada y una larga lista de emisores de pequeño tamaño en el segmento inferior al grado de inversión y de mercados emergentes, es menos probable que los mercados sean plenamente eficientes. Esto no favorece a los inversores pasivos, pero sí constituye una enorme oportunidad para las estrategias activas, que pueden sacar partido a valores con precios erróneos.

Rentabilidad histórica

El índice de renta fija más antiguo se remonta a 1986. En vista de todas las cuestiones antes señaladas, cabe analizar cómo se ha comportado a lo largo del tiempo. En el período de 30 años, el fondo ha ofrecido una rentabilidad un 0,57% anual inferior a la del índice, lo que supone más del 0,15% de la comisión de gestión, y representa una diferencia de más de 100 puntos porcentuales en términos acumulativos.

En el caso de algunas de las áreas menos líquidas de los mercados de deuda, las trayectorias son más cortas, pero la rentabilidad de los fondos pasivos es mucho peor. En alta rentabilidad, se muestran dos de los principales ETF de EE. UU.3 frente al índice BofA ML US High Yield. En el período de 10 años desde su lanzamiento, la rentabilidad de ambos fondos ha sido de más de un 2,2% inferior a la del índice en términos anualizados, muy superior al porcentaje de gastos anual del 0,4%.

En conclusión, seguir una estrategia pasiva en renta fija tiene consecuencias considerables tanto en lo fundamental como en la práctica, como por ejemplo, la imposibilidad de replicar las rentabilidades del índice incluso después de aplicar ajustes para tener en cuenta las comisiones. Los problemas son especialmente acusados en los mercados menos líquidos, como los de alta rentabilidad y mercados emergentes. La gestión activa, sin embargo, ha ofrecido, de media, excesos de rentabilidad que son relativamente uniformes a lo largo del tiempo. El cuartil superior de gestores activos ofrece cómodamente excesos de rentabilidad en comparación con los productos pasivos que son superiores a las comisiones adicionales.

En resumen, creemos que existen razones filosóficas y prácticas convincentes para elegir la gestión activa en la renta fija basándonos en datos empíricos. Cuando los ciclos económicos y de crédito se acercan a las últimas etapas, la divergencia de rentabilidad entre líderes y rezagados debería aumentar y, junto a ella, las posibilidades de que la gestión activa funcione bien.

 

Sobre Matthew Chaldecott

Matthew Chaldecott, CFA especialista de producto de renta fija global de Allianz Global Investors

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