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John Pattullo (Janus Henderson Investors) /
La inflación: el perro que nunca ladra (I)
13:00 | 13/02/2018
Por John Pattullo

La mayor sorpresa del año pasado no fueron sólo las continuas y erróneas predicciones sobre las rentabilidades de los bonos, sino también que estas se produjeran con la inflación. Tanto Jenna Barnard como yo hemos estudiado en profundidad que la formación tradicional en ciencias económicas puede resultar perjudicial actualmente para trabajar en los mercados de bonos. ¿Por qué? Porque muchos de los modelos, suposiciones y relaciones tradicionales no parecen funcionar en el distópico mundo en el que vivimos.

Da la impresión de que los principales bancos centrales del mundo están atravesando una crisis de confianza, ya que no parece que sus modelos funcionen. Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal Estadounidense, ha reconocido lo sorprendente que es que la inflación no esté más fuerte. De hecho, ¡lleva un montón de años diciendo que la debilidad de la inflación era transitoria!

Teniendo en cuenta que hemos imprimido más de 12 billones de dólares mediante la expansión cuantitativa (QE, programas de compra de activos), cualquiera esperaría que la inflación ya hubiese levantado cabeza a estas alturas. Una vez dicho esto, en un ciclo normal la inflación sube en la parte final del ciclo y generalmente coincide con tipos de interés al alza, mercados laborales ajustados, precios del petróleo elevados y unas curvas de rentabilidad cada vez más planas.

Como dijo Daniel Tarullo, ex gobernador de la Reserva Federal, en octubre del año pasado “…actualmente no tenemos una teoría sobre la dinámica de la inflación que funcione lo suficientemente bien como para que pueda ser útil a la hora de dictar políticas monetarias en tiempo real.”

Las tres "D" y la perspectiva macro

Hemos tratado de explicar por todos los medios que este ciclo es muy diferente. Hemos escrito largo y tendido sobre las tres D: disrupción tecnológica (Amazonización), envejecimiento demográfico (Harry Dent), y la trampa de la deuda (Richard Koo). Todas están en sintonía con la visión ahora consensuada y expresada por la “Tesis del Estancamiento Secular” de Larry Summer. No tenemos nada claro cómo pueden alcanzar las economías una "velocidad de escape" y EE.UU. básicamente se ha mantenido en un 2% de crecimiento económico durante los seis últimos años. Aun aceptando que este año puede estar más cerca del 3 %, esta sería la excepción y no la norma.

La buena noticia es que estamos experimentando una reactivación cíclica en la economía mundial, potenciada por el impulso crediticio chino, un dólar más débil, una financiación más barata de los mercados emergentes (ME), un repunte en las inversiones de capital (cápex) en energía y unas condiciones financieras mundiales laxas. De todos modos, no creemos que este repunte cíclico deba confundirse con las razones estructurales a largo plazo que obstaculizan el crecimiento y la inflación.

No obstante, si hubiese que abogar por una ruptura estructural en la inflación (y en las expectativas de inflación) este no es un mal punto de partida: crecimiento aceptable, mercados laborales ajustados, un precio del petróleo elevado, mercados de renta variable fuertes y negocios con consumidores convencidos.

Tiren los viejos libros de economía

Hemos tenido un éxito considerable a la hora de desechar la economía convencional y, en su lugar, centrar nuestro pensamiento en la experiencia japonesa para determinar la perspectiva macroeconómica. De ahí que hayamos apostado por la larga duración (sensibilidad a los tipos de interés) durante un largo periodo de los últimos cinco años, yendo completamente en contra del pensamiento de consenso. Gran parte de nuestra base de clientes sigue siendo de muy corta duración y de bonos en general y, en su lugar, se conforman con estar sobreponderados en activos líquidos alternativos.

Desafortunadamente… ¡es probable que trabajen con los mismos libros de economía que nosotros usamos en el pasado! Aunque la falta de crecimiento de los salarios parece ser un fenómeno mundial, primero queremos explicar el modelo convencional y potencialmente defectuoso, y después daremos nuestra opinión sobre la economía colaborativa moderna (gig economy).

El modelo básico es el de una economía que hace un producto en una fábrica con una mano de obra homogénea (muy realista, lo sé). En cualquier caso, suponiendo que la economía está sobrecalentada, el propietario de la fábrica tiene que pagar más a los trabajadores para ampliar la producción (por ejemplo, para hacer un turno adicional u horas extras). Puesto que los costes laborales han subido (p. ej., gastos de producción), se repercute los gastos a los consumidores aumentando el precio de venta, lo que provoca que suba la inflación del precio de los bienes.  Los trabajadores ven esto y exigen una subida salarial que trae consigo una espiral de precios de bienes/salarios. ¿Volvemos de nuevo a la década de 1970?

Un poco de confusión en los mercados

Pero, ¿vivimos en el mismo mundo? ¡No! Aceptamos que existen ciertas pruebas de que se producen subidas de salarios en EE.UU. y Reino Unido: en el extremo inferior principalmente por una mínima inflación salarial, y en el extremo superior por subidas como las de los programadores de Google. Además, algunos estados y sectores informan de cierta presión salarial, pero el punto principal es que no vemos prácticamente evidencia alguna de que los precios de producción al alza se trasladen a las ventas (los precios de venta que contribuyen a los beneficios de ventas de una empresa, es decir, a la primera línea de la cuenta de resultados).

De hecho, en este mundo cada vez más transparente es muy difícil subir los precios y salirse con la suya. Cierto es que hay unos cuantos sectores que lo han logrado, pero no son demasiado significativos a nuestro juicio. De nuevo, no hay que confundir un repunte cíclico (una subida) con una ruptura estructural (una tendencia a largo plazo) en inflación y crecimiento. 

Sobre John Pattullo

John Pattullo, codirector de renta fija estratégica en Janus Henderson Investors

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